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| 中信证券：市场见底信号渐明 a股处最佳配置窗口 2020年03月22日 16:35 新浪财经-自媒体综合 来源：中信证券(22.660, 0.30, 1.34%)研究 预计海外疫情、全球流动性、美股波动、国内政策这四大市场见底信号在未来几周会逐 渐明确，a股正处于全年最佳的配置窗口。海外疫情方面，压制策略已逐渐成为各国共识， 主要疫区政府已开始采取有力的防护措施，海外失控概率很小，预计欧美4月中旬将迎来日 增确诊的峰值。全球流动性方面，美欧央行已采取坚决有效的措施，建立防火墙，防止市场 流动性风险演变为金融机构融资流动性风险，“美元荒”导致的美元指数快速上行已近尾 声，未来美元指数回落到100以下将是全球市场短期见底的重要信号。美股调整第一阶段的 恐慌性抛售已近尾声，短期市场止跌修复后，预计还会进入基本面下修主驱动的慢跌阶段， 跌幅料将小于第一阶段，重点观测信号是vix回落到20左右，以及美股日成交回落至本轮下 跌之前。国内政策方面，后续中央政治局会议将重新凝聚政策共识，预计政策力度不会低于 预期；同时，政策积极准备和应对下，预计国内金融市场不会出现类似于海外的系统性风 险。上述四大信号逐渐明确后，预计a股在今年的第二轮上涨将在二季度启动。同时，从外 资、产业资本，到保险、公募，再到私募和个人投资者的新一轮资金轮动也会重启。 ▍海外疫情信号：欧美新增确诊料将在四月中旬左右见顶。 1）主要疫区政府已开始采取有力的防护措施，海外失控概率很小。海外新冠疫情依然 处于快速蔓延期，欧美是近期焦点。截至北京时间3月22日10时，中国境外累计确诊222581 例，累计死亡9781人：除意大利、西班牙外，美国、德国和法国等经济高权重国家新增确诊 也快速上行。严峻的疫情倒逼各疫区政府采取更严的防控措施；整体策略上压制 （suppression）而非减缓（mitigation）逐步成为共识。疫情严峻的国家纷纷进入紧急状 态，并动员经济、社会，甚至军事资源应对：海外失控概率很小。 2）各国加大动员，调整收治策略，防止医疗资源挤兑。以医院床位数测算，非动员的 状态下，当前意大利和西班牙的现存确诊压力已超过承载上限，根据who数据计算两国目前 的粗死亡率高达9.0%和5.4%；瑞士、挪威、丹麦、瑞典的压力也比较大；而德国、法国、英 国等其它国家离承载上限暂时还有一定距离。医疗资源约束下，预计各国会主动调整收治策 略，预计大都会只收治重症，并陆续启动类似方舱医院的集中隔离治疗。这些都有利于防范 医疗资源挤兑。 3）欧美有望在4月中旬迎来日增确诊峰值。中国经验显示，有效隔离对压制疫情传播速 度是非常有效的，也可以作为疫情拐点的领先指标。政府管控加强可有效降低聚集性传播， 个人重视提升也有助于减缓家庭和社区传播，这都有利于降低病毒的基本再生数（r0）。基 准假设下，预计欧美疫情的“二阶拐点”，即日新增确诊的高峰有望在4月中旬确认。部分 先采取类封锁隔离措施的国家拐点会更早：预计未来2~3周内意大利的日增确诊有望见顶， 从而强化市场对压制型策略的信心。3月14日进入国家紧急状态的美国的国力和动员能力也 较强，预计其新增确诊的拐点在4月中旬。 ▍全球流动性信号：美元指数回落至100以下。 1）美联储多工具防范流动性风险传染。有2008年的危机教训在前，发达经济体央行对 本轮金融风险反应较快，特别是美联储，已拿出了不少危机时期的特殊工具。除了迅速降息 和重启qe外，部分工具更注重提供短期流动性，包括针对商业票据的cpff和针对货币基金的 mmlf等。我们再次强调，资产端的市场流动性风险不会演变成金融机构的融资流动性风险， 从而引发金融危机。因为本轮基础资产是美股，2008年的房地产mbs不同，其在下跌的过程 中交易量反而是放大的。同时，政策上无限量的流动性供给也能有效地为金融机构和部分非 金融企业建立防火墙；后续更值得关注的是美国信用债市场的结构性风险。 2）美元指数快速上行已近尾声。近期全球资金风险偏好骤降，无论质量好坏，流动性 好的资产优先被抛售，连黄金也不例外；libor-ois和ted利率也快速上行，全球出现“美元 荒”。欧美央行为控制疫情“传染”至金融系统建立防火墙后，流动性风险不会升级，后续 预计会缓慢缓解。美元指数快速上行已近尾声，未来美元指数回落到100以下将是全球市场 短期见底的重要信号。若这一信号明确后，预计全球资金会修复对非美元资产的配置，这个 过程中，中国作为主要依赖内需、疫情控制妥当、主权信用稳健、且债券市场体量足够大的 市场，才是真正意义上的避风港。同样，美元指数回落，外资也料将再次进入快速增配a股 的阶段，且预计配置权重会高于疫情前。 ▍美股波动信号：vix回落到20左右，美股日成交回落至本轮下跌之前。 1）美股调整第一阶段的恐慌性抛售已近尾声。疫情冲击下，处于估值高位的美股出现 了恐慌性抛售，vix指数也创下新高。但是，与其他大部分资产不同，这期间美股交易量明 显放大：2月21日美股开始调整后，其日均成交额比今年调整前高68%，且上周etf已经恢复 了净申购160亿美元。标普500的p/e动态估值（未来12个月预期）已从今年高点下跌了 31.4%，跌至13.2x，处于2010年来23.7%分位水平；分红加回购支持下的平均现金回报率已 接近6%。如前所述，美联储的政策工具有效缓解市场流动性风险后，当前美股估值在非危机 状态下已比较合理，恐慌性抛售已接近尾声，预计后续会进入短暂的震荡修复期。 2）基本面驱动美股慢跌，a股受到的共振影响弱化。当前美股盈利预期尚未充分反映疫 情冲击的影响，标普500的2020年eps一致预期从今年的高位只下调了2.7%，后续还有下调空 间。预计美股后续会进入基本面预期下修为主驱动的慢跌阶段，累计跌幅小于第一阶段；a 股受到外部权益共振负面影响料将弱化。其重要的观察信号是vix回落到20左右，美股日成 交回落至本轮下跌之前。 ▍国内政策信号：预计中央政治局会议表态将凝聚政策共识，金融风险防范强化。 1）货币政策已有行动，针对汇率风险定点发力。全球“美元荒”和美元指数快速上行 的背景下，国内流动性的短期矛盾是稳定人民币汇率预期和跨境资本。央行已宣布，将于3 月26日招标发行离岸央票100亿元，这也是稳定离岸人民币汇率的重要举措。主要受汇率制 约，上周mlf和lpr利率没有下调，弱于预期。全球“美元荒”缓解后，预计相关利率仍会在 四月调降，且幅度更大，政策支持的力度也更强。 2）预计中央政治局会议将重新凝聚政策共识，政策力度不会低于预期。海外疫情加剧 导致逆周期政策再度加码，政策更注重经济增长，预计后续的政策组合拳将会继续出台；重 点关注近期的中央政治局会议，预计将会再次凝聚市场对逆周期政策的共识。宏观工具方 面，预计将以财政政策为主，货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底。从需求刺激的方向 看，预计将以基建为主，2020年全口径增速或在10%以上，主要用于补短板；消费政策预计 以供给侧改革为主，以需求侧刺激为辅；地产料将维持“房住不炒”与因城施策结合的状 态，2020年房地产开发投资增速预计维持在6%-7%左右。 3）政策呵护资本市场，防范内生风险。“一行两会”在3月22日国新办举行维护金融市 场稳定发布会，其表态体现了对于当前资本市场稳定的重视和a股投资价值的认可。全球共 振压力下，“两融”和股权质押融资这两类市场内生风险也会引起政策重视。在质押率 40%/50%/60%的假设下，测算股权质押风险爆发受迫卖出负反馈时，对应上证综指点位为 2454/2537/2600；因此，上证综指2600~2700点将是考验股权质押风险的重要窗口。另 外，“两融”业务的整体平均维持担保比例比较健康，3月20日指标为265.4%。 ▍市场见底信号渐明，a股正处于全年最佳配置窗口。 综上预计海外疫情、全球流动性、美股波动、国内政策几个方面的市场见底信号在未来 几周会逐渐明确，a股当前正处于全年的最佳配置窗口。预计海外风险偏好修复、国内基本 面回补、产业资本流入三大因素共同驱动下，a股今年的第二轮上涨将在二季度启动；同 时，从外资、产业资本，到保险、公募，再到私募和个人投资者，预计a股新一轮资金入场 轮动也会在二季度开启。配置的主线依然是基建和科技。 |