【 时间：2014-6-19 7:45:31】
| 弱平衡将向下打破 积极防御精选主题——2014年下半年沪深a股市场投资策略报告 2014-06-19 来源：上海证券报 改革周期与其驱动市场表现的主要逻辑 2012年的降准并未改变大盘运行方向，长端利率变化更为重要 弱平衡将向下打破 积极防御精选主题 ——2014年下半年沪深a股市场投资策略报告 ·中国目前处在新旧发展模式转型的关键时点，促转型与稳增长的政策目标博弈将贯穿全年。稳增长的需求决定政策的力度，促转型的背景影响政策工具的选择，而促转型将始终是政策的重心。政策转向与制度改革一样重要，以长带短、以改求稳的政策风格下不会出现政策强刺激。一方面，稳增长政策主要依靠财政与投资微刺激发力，另一方面，货币政策已转向，全面放松可能性很小。 ·基本面的风险主要来自房地产领域，一方面，其拐点预期已成型，而风险将逐步释放，并波及投资、关联产业、金融三个层次。另一方面，政策主要关注金融层面的系统性风险防范，小批多次的微刺激难以对冲房地产拐点的压力和产能去化的影响；市场对二至四季度的gdp同比增速预期为7.39%、7.31%、7.33%，仍然有下修空间。主要考虑房地产拐点的冲击，2014年全部a股盈利增速预测从9.8%下调至7.5%，三季度是全年低点，预计二至四季度全部a股盈利同比增速分别为8.6%、5.9%、6.3%。 ·预计未来宏观流动性基本平稳或略有收紧，短端无风险利率变化不大，对于股市估值影响较大的是风险溢价。在基本面弱平衡向下打破与风险持续释放影响下，市场风险溢价的上行仍将持续，特别是三季度其风险溢价抬升是短期与中期因素叠加的结果。另外，市场制度方面管理层将以资本市场改革对冲ipo重启的策略对市场影响为中性。 ·以房地产为代表的各类风险持续释放，基本面预期弱平衡向下打破与风险溢价抬升的叠加意味着a股市场整体将呈现弱势寻底走势。行业配置上，首先建议主仓消费公用，寻求确定性防御。其次建议适配低估值蓝筹，攫取相对收益。此外，建议精选三大主题，灵活择时布局：一是从市场和政府两条主线把握并购重组大时代，二是京津冀、“一带一路”、长江经济带等城市群的主题行情有望贯穿全年，三是稳增长政策和体制改革发力的相关主题。 ⊙中信证券研究部 ■ 1、“全面深化改革”将推动中国进入第三个“30年”发展周期 仅从经济层面理解，中国目前处于增长速度换挡、结构调整阵痛、前期刺激消化“三期”叠加的特殊阶段。但是以历史的眼光、更广阔的视野、更长的时间跨度回顾与展望，我们认为中国处于建国以来第三个“30年”发展周期的起点。以十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》为纲，本届政府启动的改革将从政治、经济、文化、社会和外交等领域全面改变中国的发展模式与特征。 决策层可能希望通过革故鼎新的“全面深化改革”，使中国经济发展从高速增长阶段，过渡到平稳而可持续的中高速增长阶段，并于2020年实现人均gdp与人均收入翻倍。同时，2020年关键领域的改革要取得决定性成果，并为后续发展打下制度根基。以上这些改革目标也意味着新一届政府一方面需要坚定地打破旧模式，解决其存在的问题，另一方面需要坚实地推进《决定》确定的改革规划。而且改革不是一蹴而就的，是一个漫长的过程。因此，从改革周期角度理解本届政府的政策布局与思维是非常重要的。 2、准确把握新阶段的政策方向是判断经济和市场的关键 我们将改革周期划分为规划、推进和完成三个阶段：在规划期主要的事件是制定改革顶层设计和总体规划，确定路线图和时间表；推进期则是打破旧有经济增长模式，切实推进各项改革举措，构建新的经济增长模式；在完成期，旧模式风险释放完毕，新的经济增长模式发挥作用，新一轮经济周期开启。这也是我们判断a股目标仍然处于牛市酝酿期的主要理论依据和逻辑起点。改革周期对股市的意义在于：在改革规划期，股市有底部支撑，会迎来一波基于预期改善的上涨；在改革推进期，打破旧模式的风险可能导致股市进入震荡下行通道；在改革完成期，制度红利充分释放，股市盈利增速提升，并进入长期的大牛市。 目前处于改革推进期，因此，对a股而言，2014年本质上是个风险年，而市场风险主要来自于经济下行周期与改革推进周期的叠加。从形成机理来看，风险溢价是由实际的风险水平和投资者的风险偏好决定的，与前者成正比，而与后者成反比。今年以来市场最为突出的特征就是风险水平上升，而风险偏好下降，导致风险溢价显著抬升。从经济角度，今年风险溢价上升的主要推动力来自于两方面：一是经济自身周期与改革推进的阵痛导致经济和上市公司盈利增速下行，且失速概率上升，各种资金的风险偏好均出现下降。二是政策不全面放松，稳增长力度低于预期；政府不再托底，刚性兑付打破，地产风险发酵，这些因素都导致风险水平显著上升。 ■ 1、稳增长与促转型将持续博弈 毫无疑问，目前国内宏观经济的运行与市场的基本面预期对政策有极强的依赖性，中国经济进入“新常态”背景下，微观主体与投资者对这种常态背后的政策新常态也需要一个适应过程。未来国内宏观政策的不确定性很高，但却是影响市场整体走势最重要的变量。稳增长的需求决定政策的力度，促转型的背景影响政策工具的选择，稳增长与促转型政策的博弈将贯穿全年。 2、政策风格将以改求稳、以长带短 如果说基于改革周期的判断确立了促转型与调结构这两个目标的首要位置的话，那么对于决策层“三期”叠加判断的分析有利于我们展望未来具体的政策风格。 首先，中国目前处于增长速度换挡期，这是经济发展的客观规律决定的。国际比较经验显示，所有发达经济体在越过人均gdp10000美元关口后，经济增长速度都会经历不同幅度的下滑，即“换挡”。因此，中国经济增速将不可避免地从高速增长阶段切换至中高速增长阶段。这意味着只要能完成2020年gdp与人均收入翻倍的目标，政府对经济下行的忍耐力与政策定力会比较高。 其次，中国目前处于结构调整阵痛期，这是加快经济发展方式转变的主动选择。供给方面，未来第二产业增加值在gdp中的占比会趋势性降低，而服务业占比会提升，这既是经济发展的客观规律，也离不开产业政策与改革政策的配合；需求方面，随着投资率的降低、外需拉动减弱，最终消费在gdp中的占比亦会提升。但是短期来看，中国经济目前处于青黄不接时期，新的产业与部门尚未成长到足够量级，而老产业缺乏活力或受到政策抑制，经济增速不可避免地会受到影响。 再次，前期刺激政策消化期是化解多年来积累的深层次矛盾的必经阶段。这里主要指的是前期“四万亿”刺激政策导致的包括过剩产能、非金融与地方政府部门高杠杆、房地产领域的问题等等，这也说明未来政策不会走老路，不会进行大规模刺激。 综上我们认为，以长带短、以改求稳依然是未来主要的政策风格，未来的稳增长政策一定是与中长期制度改革与结构调整兼容的政策，财政与投资类政策是主要发力点。 3、货币政策已转向：全面放松几无可能 从2013年年中开始，传统的政策工具中已发生明显中长期转向的是货币政策：基础货币增速与利率将回归合理区间。首先，货币政策回归本源，不再作为刺激或抑制经济的工具，随着利率市场化政策调控侧重将逐步由数量转向价格。其次，货币增速将受到控制，“不能通过印钞票来拉动经济增长”，m2增速由过去十几年18%-24%的区间回落到12-14%的中性区间。而且2013年年中以来基础货币的增速明显下行。再次，与货币政策相关的价格指标也进行了改革：汇率浮动区间扩大可以减少货币供应中被动的外汇占款投放，提高货币政策独立性；市场化后利率回归本源，分配资金，标识风险。全社会利率水平中枢抬升，特别是2013年年中以来长端利率较高已成为新常态。 一方面，货币政策的中长期转向正处于关键时期，另一方面，正是过去十多年以来的低利率、高供给的货币环境助推了中国经济过剩产能、地方政府债务与高房价等顽疾，这也是本届政府力图破除与克服的。另外，产能去化、地方政府负债规范化、房地产领域调整本身亦是今年经济下行的主要压力所在，而货币政策是全局性政策，受经济压力所迫再次转为全面宽松的话，救活的正是这些领域。综上所述，我们认为今年货币政策全面放松几无可能，可能进行有针对性的微调。即使央行降准，也极有可能是为了对冲外汇占款下降的中性政策。 ■ 1、房地产拐点是基本面的主要压力 除了产能去化压力贯穿全年外，我们认为未来国内宏观基本面的风险将主要来自房地产领域。市场对房地产拐点的预期已成型，并将逐步强化，而房地产风险则逐步进入发酵期，其影响将逐步扩大，并逐步波及投资、关联产业、金融三个层次。在未来房地产风险发酵背景下，我们认为决策层更倾向于用市场化手段来释放风险，实现房地产市场的局部出清，并在适当的时候出手托底。一方面，长期来看房地产软着陆有利于将中国经济和生产要素从房地产业的“绑架”中逐步解脱出来；另一方面，货币政策不全面宽松假设下政府也没有在高位“托底”的能力。 首先，对于房地产领域的政策以全面放松货币政策来保救房地产的短期效果最大，但可能性却最小。因为这既不符合本届政府的改革取向，也不符合已实现大转向的货币政策风格，之前2008年与2011年两次于房地产底部出台的货币政策宽松最后导致了更严重的房价泡沫和更高的风险积累。 其次，在房地产拐点导致的三个层次风险中，目前的政策重心更多在于防范金融领域的风险，这是“不发生系统性金融风险”的底线思维决定的。而对于房地产投资下行及其对关联产业的影响，以微刺激拉动基建投资对冲依然是主要手段。 再次，在货币政策不全面放松背景下，房地产拐点形成后政策调控的新解可能来自行政与财政领域，预计具体将分三步走：第一步是有序逐步取消限购等行政管制，释放需求。近期已有部分城市开始逐步放松相关政策，但全国层面的行政管制放松不会太快，房地产调控短期依然会处于默认模式；第二步是建立类似于美国房利美和房地美的房地产金融担保公司，控制金融风险，守住底线；第三步从试点到逐步推行共有产权房，财政为房地产泡沫买单。经过以上三步，本轮房地产的调整将会实现软着陆，但经历的时间较长。 2、微刺激叠加难改经济下行，后续政策待观察 对于今年以来由房地产拐点和过剩产能等原因造成的经济下行压力，本届政府到目前为止都保持了较强的定力，主要依靠小批量、多批次的微刺激叠加来稳定市场预期，确保经济增速与通胀处于合理区间。短期对经济有支撑作用的主要在重点投资领域，如基建投资对民资开放、保障性安居工程、铁路投、农田水利投资等。已有的微刺激稳增长政策量级有限，效果比较明显的财政与投资政策在2014年新增投资量级在3400亿左右，后续进一步的宽松政策依然有待观察。 随着产能去化的推进与房地产拐点的影响深化，微刺激与经济下行构成的基本面预期弱平衡，将被逐步向下打破，而新增政策规模依然有待观察。我们预计，2014年二季度经济数据出台前后会开启第二个政策观察窗口，除了前述的针对民间资本开放的垄断领域项目有望进一步提升外，加码的增量政策可能来自区域规划加快推进与“十二五”规划进度比较落后的领域。 因此，产能去化压力将贯穿全年，在房地产拐点影响下，目前小批多次的微刺激难以完全对冲经济下行动能，只能缓解而不能改变经济下行趋势。不考虑增量政策的话，二、三季度国内经济依然有下行压力，预计二季度国内实体数据公布前后会再次打开政策窗口。然而改革推进期背景下，我们的基准假设是政策以长带短，以改求稳的风格不会改变：货币政策难以全面放松，产业政策有保有压且见效较慢；而财政与投资类政策可能成为重要的看点，包括对民资开放的项目进一步落实、区域规划加快推进、在新能源、环保等“十二五”规划进度较慢领域发力等。目前市场预期2014年第二至第四季度gdp同比增速均值分别是7.39%、7.31%和7.33%，市场可能高估了稳增长对经济下行动能的对冲能力。未来随着实体数据的公布，基本面预期依然有向下修正压力。 3、a股公司盈利增速将继续下行 相对前期预测，在前述政策目标与工具推演下以及政策效果与经济下行压力判断基础上，我们向下修正了今年a股市场的盈利预测。主要考虑到房地产拐点确定后对国内经济基本面的影响，我们调低了今年下半年非金融板块的营业收入增速和毛利率。一方面，基准的政策假设与房地产对基本面冲击影响下，无论是根据gdp及其平减指数还是根据工业增加值与ppi，综合量价增速预测得到的营业收入增速同比都比较弱，这是板块盈利增速较低的主要原因。另一方面，经济景气下行情况下，净利率和毛利率被动略有回升，但对盈利影响十分有限。 主要考虑房地产拐点的冲击，我们将2014年全部a股盈利增速预测从9.8%下调至7.5%（2013年为14.9%）。分季来看，a股盈利同比增速下行高峰虽过，但未来仍将继续下行，第三季度是全年低点，预计2014年二至四季全部a股盈利同比增速分别8.6%、5.9%、6.3%。其中，非金融板块的营业收入增速将处于底部，而毛利率稳中有降，盈利同比增速将位于较低水平，板块盈利增速为6.5%、-2.7%、3.5%，低点在三季度，并自2012年三季度以来将再次出现负增长，全年增速由2013年的14.7%大幅回落至3.1%；根据中信证券研究部银行组与非银行金融组的预测汇总，2014年二至四季度金融板块盈利增速分别为10.1%、12.7%、9.3%，低点在四季度，全年增速由15.2%回落至11%。 ■ 1、流动性相对平稳或略收紧 我们认为三季度流动性基本稳定或略微收紧，1年期国债收益率可能在3.1%-3.6%之间波动，7日回购加权平均利率可能在3%-4%之间波动。总体来看，流动性层面会较为稳定，可能会由于季节性因素或者间歇性的热钱流出略微收紧，短端利率有上行空间，但是上行空间不大。 2、风险溢价将继续上升 在流动性格局边际变化不大状况下，未来对股市影响较大的是风险溢价的变化，未来一段时间将是中期与短周期风险溢价抬升的叠加。中期来看，在改革推进期风险溢价抬升将是主要基调；短周期来看，长短利差是观测风险溢价的良好指标。当长短利差扩大时，往往意味着经济预期好转或者流动性预期好转，即风险溢价缩窄；当长短利差缩窄时，意味着经济预期变坏或者流动性预期变坏，即风险溢价扩大。但是长短利差度量风险溢价有时也会出现偏差，尤其当长短利率同向变化且长短利差与利率走势出现背离时，原因在于流动性预期与经济预期两者之间互相存在相关性。三季度在经济下行通道中长端利率可能继续呈现下行趋势，长短利差缩窄，风险溢价扩大。 那么在什么状况下会出现风险溢价的反弹或者反转呢？一种比较有代表性的市场预期是可能出现货币政策的实质性放松，这种状况下可能观察到利率快速下行，短端利率下降可能更为迅速，长短利差扩大。但是我们认为，首先，央行全面降准可能性不大。其次，退一步即使出现降准，我们认为风险溢价也不会出现反弹或反转。原因在于此时货币政策的调整是短期流动性骤然收紧或者是经济快速下行的结果，而且可能无法完全对冲经济下行或者流动性的收紧，在这种状况下风险溢价依然是抬升的。我们认为风险溢价反转或者反弹的必要条件是稳增长政策发力，基建投资快速上行。此时我们会观察到短期利率平稳或下行，同时长期利率上行，这时长短利差的扩大才表明风险溢价出现下降。但是根据分析，上述可能导致风险溢价转折的状况发生的可能性都非常小。 历史数据也能证明以上逻辑，通过观察2011年底到2012年的一轮货币放松周期，可以发现，事实上三次降准并未改变大盘的运行趋势，而2012年一季度到二季度的一轮股市反弹是伴随着基建投资的v型反转与长端利率上扬，这时的长短利差扩大反映了风险溢价下降。虽然今年三季度的经济大背景与2012年类似，但是此届政府的政策风格已经发生根本性改变，再推出大的刺激方案可能性不大，基建投资增速不会呈现v型反转，更有可能是u型缓慢抬升，那么在三季度我们可能难以观察到风险溢价的明显抬升。 3、资本市场改革对冲ipo重启，对市场影响中性 证监会表态下半年ipo家数大约在100家左右，我们认为ipo对于市场的影响并不会是主导性的，仅在ipo重启前会对市场情绪造成负面影响，但ipo实质性重启后对于市场负面影响有限。另一方面，以“新国九条”为代表，监管层希望通过资本市场改革对冲ipo重启，下半年可以期待的资本市场改革包括个股期权、沪港通、t 0制度等。这些制度总体来看均有利于大盘蓝筹股，从而对冲ipo重启对于市场情绪的影响。 ■ 1、将继续弱势寻底 从中国的长期发展模式转换出发，以改革周期角度分析未来国内政策目标的权衡与政策工具的选择，并在其基础上展望国内基本面走势与风险，以及影响股市估值的流动性与风险溢价的变动情况，综合分析，我们认为a股市场整体将继续呈现弱势寻底走势——a股市场就如投火的凤凰，涅槃伊始，重生未至。 另外，从大类资产配置角度出发，在这样的增长——通胀——风险溢价组合下，债市相对表现将优于股市的特征有望贯穿全年。其中，与新型城镇化、棚户区改造相关的政策性金融债有望获得政策倾斜支持。 2、主仓消费公用，寻求确定性防御 市场反转仍须耐心等待，配置上要偏重于防御性和确定性强的板块。 首先，建议配置大消费板块。一方面，消费符合中长期转型趋势以及短期促消费政策或将出台的背景，另一方面，在经济疲弱、股指下行背景下，消费也会有相对稳定的表现，并可能受益于因为基数或猪价反转等原因所带动的通胀小幅回升。其中，大消费板块中的农业、食品饮料、医药、旅游、服饰等行业基本面有望回升且兼具一定估值优势，可以作为主仓配置。 其次，建议配置电力、交运等公用类板块。目前多家重点电力公司低至1.0倍附近的p/b以及高至7%左右的股息率，使得板块在弱市中防御属性明显；而交运行业中的铁路公路等子行业业绩稳定，股息率较高，港口机场等子行业也增长稳健，防御价值凸显。其中，港口还兼具长江经济带、海上丝绸之路和自贸区等主题催化，有望迎来业绩和估值双升。 3、精选三大主题，灵活择时布局 主题一：长期来看，中国面临的是老龄化加速叠加需求集中度高企的紧张局面，未来10年内中国产业结构调整会加速，并伴随着生产要素拆散重组的腾挪。微观地看，对应并购重组大时代来临，建议从国企改革之并购重组 产业资本之并购重组两条主线把握主题行情。 主题二：区域规划落地可能是未来增量政策可能的发力点，京津冀、一带一路、长江经济带等城市群主题行情有望贯穿全年。受益领域上建议把握三条主线：一是基础设施建设带动的区域投资链；二是产业升级带动的区域地产价值重估；三是环境治理带动的“两高”行业供给端优化。 主题三：稳增长政策和体制改革发力的油气管网、铁路和电力设备（对外能源合作落定，铁路投资规模上调，能源建设适当加快）、军工和装备制造（院所改制渐行渐近，新兴和高端工业制造重要性提升）等领域，以及生物育种、清洁能源、系统集成等核心技术产业可能会有局部行情。 |