【 时间：2014-1-2 8:21:38】
| 2014：关注老价值 把握新机会 □本报记者 卫保川 丛榕 曹水水 □本报记者 卫保川 丛榕 曹水水 “货币紧、债市熊、小票牛”是2013年大类资产的走势，这一现象反映出中国经济正处于“高杠杆、货币紧、经济下”的搭配中。结合十八届三中全会关于未来经济发展和改革的宏观指向、以及近期中央经济工作会议精神，前瞻地看，资产价格面临的宏观环境难以特别乐观。一方面，海外流动性的收缩渐次拉开帷幕，而国内债务减杠杆和实体去产能的压力比较突出，货币环境出现逆转式宽松几无可能。因此，就股票市场而言，估值推动的上涨行情难以期望。另一方面，经济增速超越2013年的可能性较低，上市公司业绩推动的行情也较难出现。具体到股市的中观层面，“增加直接融资”的长期战略不会发生大的变化，供给冲击需要需求端宏观政策的配套，否则，挑战大于机会。 这意味着2014年股票市场整体表现将略显平淡。但与此同时，一些局部变化却将极有可能发挥边际上的决定性作用。一方面体现在关注“老”价值上。下半年将清理影子渠道和规范化监管，届时不排除融资成本触顶缓慢回落，从而进入“衰退式宽松”的格局，现金仍然珍贵但固定收益品的投资价值也将在超跌后体现，加上国企改革的大背景，一些“传统”蓝筹公司会因为价格严重低于价值而逐渐获得认可。另一方面，更重要的是在于把握“新”机会。新三板和新上市公司发行打破了长期供小于求的状态，股票市场进入大量供给阶段，多层次资本市场在收拢估值溢价的同时，也将提供更为丰富的投资选择。（下转t02版） （上接t01版） 淡化增速 破旧立新 毋庸置疑，中国经济的潜在增速已经下移，微观企业也面临成本和转型的难题，此时更需要淡化gdp考核而强调增长的质量。如果说十八大改革预期的前景十分美好，并且2014年将进入逐步兑现的阶段，那么经济增长未来面临的挑战也将十分艰巨。改革是迎接挑战的武器，但并不是维持高速增长的工具，经济增速的下行和波动性的收敛是难以改变的趋势。宏观上，2014年全年gdp增速高于7.5%的概率不高，cpi和ppi等指标稳中缓升；微观上，成本刚性上升和高杠杆将迫使企业持续收缩，企业盈利向上的空间将较为有限。2013年三季度，非金融上市公司投资资本回报率已经降至6.4%的水平，同期一般贷款加权利率为7.16%，回报率已经连续九个季度低于一般贷款加权利率水平。 尽管2003年以来最终消费对gdp的贡献率稳步提升，但这一趋势可能在2014年暂时放缓，消费增速或进入徘徊期。2013年，消费承受了收入放缓以及中央政府削减三公支出的压力，前者表现为居民收入增速下降，后者在限额以上餐饮消费最为明显。数据显示，2013年前三季度，城镇和农村居民人均收入名义增速分别为9.5%、12.5%，分别较2012年同期下降了3.5和2.8个百分点，它对消费影响的滞后性将在2014年显现。而以三公支出对餐饮为例，2013年1-11月累计下降1.6%，同比大幅下降14.3个百分点，我们认为这并不是底部，因为反腐的深入还在进行之中。 我们赞同市场对欧盟、美国、日本的乐观预期，出口拉动存在超预期的可能，但也很难过分乐观。过去两年，净出口对经济增速的贡献率分别是-4.2%和-2.1%，一方面这是外部需求萎缩的结果，另一方面也是国内要素禀赋变化以及比较优势逐渐削弱的必然。2014年，qe退出将成为左右全球经济局势的重要事件。尽管以美国为首的美日欧经济可能继续复苏，但新兴市场需求也将受到美元回升的打击，对于中国出口而言，“一增一减”的最终结果是净出口的贡献仍然难以有显著起色。数据显示，美日欧的贸易份额已经从2007年的50%下降到目前的40%左右，其他国家的比重则保持上升态势。此外，美国的强劲复苏，是其“再工业化”的结果，这意味着其对中国出口的拉动弹性在减弱，过去两年来的数据已经表明了这种关系。 相比经常项目，我们认为资本和金融账户更需要关注。由出口带来的基础货币投放模式正受到挑战：国际收支平衡表下的经常项目净流入金额，从危机前后的800-1000亿美元/季度，已经稳定下降至500亿美元/季度左右；与此对应的是，资本和金融账户净流入水平从危机前后的300多亿美元/季度上升至500亿美元/季度。比较两种流动性输入路径，后者的稳定性较差。相关数据分析表明，此前的外汇流入的推动因素是外贸顺差高速增长、升值趋势十分稳定，而目前的流入更多是基于利率差的推动，而这种状况难以稳定，特别是在qe退出、欧洲稳定以及利差不会继续扩大的背景下。 整体上看，加入wto后的四五年，对外净债权完全主导了货币创造，高速投资增长并没有拉高利率水平。然而4万亿之后，对内净债权的作用显著提升。这意味着，投资需求增速对资金价格的影响已经变得十分敏感。分解来看，制造业利润率接近底部，但短期内设备投资周期还不会到来。2013年1-11月，制造业投资同比增速为18.6%，已经降至2004年以来的低点，预计在产能过剩的背景下，投资增速仍将维持低位。尽管保障房、中西部投资、新能源和交通投资可能是结构上不多的亮点，但出于地方债务的担忧，2014年政府主导的基建投资增速必须“低空飞行”。 唯一不确定的因素就是房地产，这既是决定经济动能的关键，也是决定资金价格的最大变量。 2013年，房地产市场可谓产销两旺：需求一侧，2013年1-11月，住宅销售面积增速达到21.3%，是对2011、2012年地产需求被压制的补偿；另外供给端，2013年1-11月全国土地购置面积及金额同比分别上升9.9%和31.5%，尤其是一线大城市格外火爆。强烈的地产融资需求是推动资金价格的主要动力，债券收益率也随之上升。从更长的时间看，房地产销售增速与国债收益率变动之间确实存在一定的正相关性，2003年以来的数据证实，两者相关性达到0.7。 现在无法预测2014年地产融资的具体数额，但可以大致框定两个特征：一是，在2013年拿地面积较为积极和待开发土地管理严格的背景下，地产企业2014年的建设情况不会太差。在经历了前十个月平稳后，2013年11月地产企业新开工面积达到2.48亿平方米，单月同比增速为57%，这直接导致了2013年1-11月新开工累计同比增速回升了5个百分点，达到11.5%。再结合2013年1-11月9.9%的土地购置面积同比增速，2014年地产企业新建续建的工程量应该不会过低。二是，地产融资渠道或更宽。宏观调控使得地产上市公司再融资基本被封杀，地产类公司要么通过银行贷款，要么走非银通道间接融资。2013年，非银行金融机构融资增速一直高于银行通道10个百分点以上。而这一部分又是各种挂钩房地产的理财、信托产品组成，曾经收益率普遍在20%以上，目前回落至10%略高。这部分是决定资金价格最大的边际力量。目前，房地产信托收益率缓慢回落，相比基础产业和工商企业也不是最高的了。前瞻地看，2014年这一部分收益率也会缓慢触顶下行，而在限购等行政性色彩浓厚的调控之后，更为市场化的手段或登上台面，届时地产企业的再融资通道可能更为多元化。 综合来看，2014年房地产还是经济的关键性因素，其融资需求更有可能从边际上主宰资金价格。 等待利率下行拐点 “钱荒”是2013年的典型特征，其背后则是利率市场化逐步深入的结果。债务需求的刚性增长，对应有限的货币供给，市场化的利率不断走高、居民储蓄逃离银行也就成为必然。 2013年6月以后，现金价格不断攀升严重打击了固定收益品。在经历了不到两年的牛市后，2013年二季度开始债券市场出现了大幅度下挫。利率曲线整体上移而且加速平坦，中债指数等债券价格综合指标快速下跌。 现金和债券的跷跷板效应，深刻反映了中国的货币定价体系变得更加市场化：对外是汇率波动更富有弹性，对内是利率市场化加快推进。事实上，这两者之间的逻辑线性关系也比较明确：跨境流入资金博弈的目的从之前单纯博取汇率差价，到叠加两国无风险利率的差价。因此我们可以观察到，2012年三季度到2013年二季度末，人民币兑美元从6.34升值到6.18附近，中国十年期国债收益率与美国十年期国债收益率之差，从最高的194bp下降到101bp左右，降幅接近一半。 只不过，其后人民币兑美元的中间价升幅速度开始放缓，从三季度的6.17微升至年底的6.11，中国国债收益率上涨出现了更为明显“内生性因素”。这主要是因为，国内利率市场化进程以令人惊奇的速度推进。尽管很长一段时间我们没有看到央行存款名义利率出现任何变动，但通过默许金融机构存款型产品大爆发和放松主体准入，使得被压制多年的市场化的名义利率带动实际利率上升，进而迫使保险、基金和银行金融机构必须减配债券等固定收益产品，转而配置大量各种相对收益高的非标产品。这就是今年余额宝等各种宝大行其道、债券价格暴跌的本质原因。它不来自于常规的数据波动，而是制度变化要求价格往市场化的真实水准回归。 展望2014年，大部分投资机构认为资金价格易上难下。这其中原因很多：既有趋势性因素，比如美国量化宽松缓慢退出、国内利率市场化仍在加速推进、债务主体存量巨大、展期需求强烈等；也有事件性因素，比如打新股热情高涨、监管机构清理影子通道、可能的局地债务温和破裂等等。 与过去几年相比，资金价格的中枢被会抬高，但需要强调，任何利率水平都不可能严重、长期脱离实体回报率。利率市场化期间，各国资金价格上升的幅度、到达的高度和持续的时间不尽相同，但资金成本尤其是长端不可能大幅长期超越投资回报率。我们认为，目前中国的利率水平已在高位，未来继续大幅度提高的可能性不大，同时与名义回报率相比，长端利率将逐渐体现吸引力。 从美欧日韩等国家的经验看，经济潜在增速一旦下降，由于储蓄率和投资率下降，名义回报率与长端负债利率水平的差值便会快速收窄，前者比后者大概高出200-300个bp左右，中值在250个bp。假设未来十年中国经济的名义回报率大致稳定在7%，那么中国十年期国债收益率应当稳定在4%-5%之间，目前国债的利率水平恰好在4.5%左右。 对于利率而言，经济体高杠杆是限制利率下行的重要掣肘因素。2013年末，审计署公布了我国各级政府债务情况，其中负有偿还责任的债务20.69万亿元，基本符合预期。从国际经验看，我国政府债务规模总体不大，债务风险整体总体可控，但风险在于债务增长过快。官方数据显示，即使不考虑影子银行，中国过去五年的杠杆率上升幅度高达gdp的34%。如果把影子银行也纳入统计范围，这一数据更高。历史经验表明，美日欧三国金融危机爆发前，金融杠杆占gdp的比率都在五年期间上升了30个百分点左右。对于中央政府而言，如何既能市场化地给信用风险定价，又能使得信用风险可控，将是挑战。 可以期待的是，最快2014年下半年，随着预算管理办法修订、融资渠道规范化，资金主体对价格的敏感性会缓慢抬升，预算约束对地方政府行为会逐渐产生影响。更进一步地看，如果监管层允许部分债务温和破产，那么短期内或许会造成资金价格快速上行；不过中长期来看，伴随实体回报率稳中有降，流动性会进入“衰退型宽松”状态，部分品种和期限的利率也存在向下的可能。 2014关注老价值和新机会 应该说，2013年资金价格上升对股市这类权益类资产估值是极其不利的，不过这仅仅影响了流动性较好的大盘股，中小盘股票则走出了牛市格局。抛去增发、配股以及分红，2013年a股总市值增长了6800亿元，其中主板损失了7700亿元，中小板和创业板分别增长8200亿元和6300亿元；对应的是，沪深300指数下跌了7.6%，而中小板指数和创业板指数分别上涨了17.5%和82.7%，与全球主要股指相比也在前列，创业板更是排进前三。 没有持续突出的盈利，又面临上升的贴现利率，小盘股上涨的逻辑似乎只能从炒作改革预期中找到答案，从表面上看也似乎如此：从2013年上半年tmt和金改到下半年自贸区、土改和国企改革，改革内容一一映射在股票市场，掀起结构性行情。但我们认为，除此之外，更主要的动力还在于停发新股，供小于求带来的估值溢价。数据显示，从2009年10月到2012年10月有ipo的阶段，创业板和中小板的pe-ttm分别从82倍和47倍下降到33倍和28倍；而2012年暂停ipo以后，pe-ttm回升了92%和33%。因此我们认为，2013年行情的本质在于：在一个没有新上市股票供需严重不平衡的市场环境中，上市公司大股东有融资或者解禁套现需求，大量确定性成长但成长幅度又不是很确定的行业和公司，在改革预期的支撑下，存量资金不断博弈的结果。 这一点，在未来的几年里不仅不会出现，反而会出现大量股票上市的局面，无论是现有交易所的ipo还是新三板渐行渐近，都将直接导致小盘股溢价收拢。以2013年1月1日为基数，一年来申万创业板和申万中小板对申万50的超额收益率分别为80%和40%左右，在缺乏业绩又无低利率支撑的情况下，供求状况一旦逆转，如此巨大的超额收益率很难维持。 2013年七成个股赚钱的局面甚至或会“逆转”，2014年a股注定整体平淡，由于2014年利率的重新定价，一些重资产的行业和公司要尽量规避，但仍有一“老”一“新”两类机会。 首先要关注“老”机会。因为盈利向上弹性有限，周期类的公司估值可能会继续下台阶，但正如之前分析，利率一旦转向，债券以及类债券、高股息的部分蓝筹股，将浮现绝好的买点。蓝筹公司的价值会得到重新认可，特别是在国企改革逐步深入的历史背景下。不排除传统行业中有优秀公司脱颖而出，或者是传统行业过度低估后价值回补。比如说白酒，行业底部可能会出现在2014年的某个时点。 其次是把握“新”机遇，重点在于打新和炒新，尤其是一季度参与会有较好的回报率。已过会中小板企业2009-2011年roe均值为24.3%（未考虑发行后的股本摊薄效应），远高于同期中小板整体的16.5%；已过会创业板同期roe均值为28.9%（未考虑发行后的股本摊薄效应），高于创业板整体的24.1%，参与的性价比颇高。 同时，由于沪深交易所进一步完善了新股上市初期盘中临时停牌制度、强化了对异常交易账户的监管，很多优质新股在上市初期或将出现连续“涨停”的现象，也就是说中签的投资者需要持有更长的时间才能兑现收益率，这与过往ipo期间存在很大的不同。 而新三板中更有优质、生命周期更前端成长空间更大的企业。据新三板定增网统计，新三板计算机板块2012年静态pe15.3倍，整体roe为14%，同期创业板仅为8%。一旦交易规则改变，估值折价将收窄、消除甚至转为溢价。孰优孰劣，一目了然。 cfp图片 《中证报》 |